Son gelen öder: Bir yatırımcı hikayesi

17 Eylül 2026 sabahı yüz binlerce insan, telefonundaki fon uygulamasını açtığında aynı uyarıyla karşılaştı: İşlem yapılamıyor. Sermaye Piyasası Kurulu, 7 portföy yönetim şirketinin tüm yatırım fonlarını alım ve satıma kapattı ve bu şirketlere ait 130 fonun tasfiye edilmesine karar verdi. Kaynağa göre değişen rakamlarla, bu fonlarda yaklaşık 826-891 milyar TL para ve 353 binden 514 bine kadar yatırımcı bulunuyor.

Ekranlarda "likidite", "temerrüt", "fiili dolaşım" gibi kelimeler dönüp duruyor. Ama bu ifadeler arasında halkımızın kafası iyice karışıyor. O yüzden borsayı bir kenara bırakıp bir kasabaya gidelim.

Bir kasaba, bir bahçe, bir ortaklık

Kasabada bir bahçe var, bin kilo elması var. Ama bahçenin sahibi pazara yalnızca yüz kilo götürüyor, kalan dokuz yüz kiloyu deposunda tutuyor. Elmanın kilosu 10 lira. Bahçe sahibi, kasabada yeni kurulan elma ortaklığının başındaki adamın akrabası.

Ortaklığa önce 10 kişi geliyor ve 1.000'er lira yatırıyor. Ortaklık bu 10.000 lirayla pazardaki yüz kilonun hepsini topluyor. Pazarda elma az olduğu için her alım fiyatı biraz daha yukarı itiyor. İlk kilolar 10-20 liraya, son kilolar parça parça 200 liraya kadar çıkyor. Sonra ortaklık bir hesap yapıyor: Depoda 100 kilo elma var, son fiyat 200 lira, o halde kasanın değeri 20.000 lira. Kasabaya ilan veriliyor: "Yüzde 100 kazandırdık!"

Oysa o 200 lirayı ödeyen tek alıcı, ortaklığın kendisi.

İlanı gören 90 kişi daha geliyor ve onlar da 1.000'er lira yatırıyor. Pazarda elma kalmadığı için bahçe sahibi deposundaki elmaları başkaları üzerinden pazara sürüyor. Ortaklık bu elmalardan 300 kilo alıyor, ortalama 300 liradan. Son alım 550 liradan yapılıyor. Yeni hesap şöyle: 400 kilo çarpı 550 lira, 220.000 lira. Yeni ilan veriliyor: "Yüzde 300 kazandırdık!" Kâğıt üstünde kasabada herkes zengin.

Sonra belediye bir kural koyuyor: Hiçbir ortaklık, pazardaki elmanın çoğunu tek başına elinde tutamaz. Ortaklığın satması gerekiyor. Haber yayılınca ilk ortaklardan beşi paralarını hemen geri istiyor ve 4.000'er liralarını alıp gidiyorlar. Onlara ödeme yapmak için elma satılıyor ve fiyat çöküyor. Bunu gören herkes aynı anda kasanın önüne koşuyor. Ortaklık "ödeyemiyorum" diyor. Belediye kasaya kilit vuruyor ve depodaki elmaları satışa çıkarıyor. Artık herkes bu elmaların neden pahalı olduğunu bildiği için kilosu ancak 25 liradan alıcı buluyor.

Kaybedenlerin cebinden 111.000 lira çıktı ve kazananların cebine tam 111.000 lira girdi. Para buharlaşmadı, yalnızca el değiştirdi. Değeri 3.000 lira olan elmayı 90.000 liraya satan tek bir adam, 95 kişinin toplam kaybının neredeyse tamamını cebine koydu. Kasabanın en kalabalık grubu olan 90 kişi ise ilan en parlakken gelmişti ve faturanın en büyük kısmını onlar ödedi.

Kasabadan borsaya

Hikâyedeki ortaklığın gerçek hayattaki karşılığı yatırım fonu. Bahçe, fonla bağlantılı ve borsada az hissesi dolaşan şirket. Elma o şirketin hissesi. Belediye de SPK.

Teşbihte hata olmaz. Bazı fonlar, kendileriyle bağlantılı şirketlerin borsada dolaşan hisselerinin kabaca her 10'undan 4'ünü topladı. Bu hisseler yılbaşından bu yana yüzde 300'ün üzerinde yükseldi ve fonlar parlak getiri ilanları verdi. Ağustos sonunda SPK, fonların tek bir şirketin hissesinden ne kadar tutabileceğine sınır getirdi. Fonlar satmaya başladı, fiyatlar düştü, yatırımcılar kaçtı. Üç hafta içinde fonlardan 210 milyar liranın üzerinde para çıktı. 15 Eylül'de ilk fon "ödeyemiyorum" dedi. Ertesi gün borsa yüzde 5'ten fazla düştü. 17 Eylül'de de kasaya kilit vuruldu.

Ponzi mi?

Klasik Ponzi'de ortada gerçek bir iş yoktur ve eski yatırımcıya yeni gelenin parası ödenir. Kasabada ise gerçek bir elma var, ama fiyatı ortaklığın kendi alımlarıyla şişiriliyor. Erken çıkanların kârını da fiilen arkadan gelenlerin parası ödüyor. Buna hukuken ne ad verileceğine ve kimin bilerek bu yola girdiğine mahkeme karar verecek. Soruşturma sürüyor ve 130 fonun hepsi aynı durumda değil. Bu yüzden kasabadaki kayıp oranı da gerçek fonlar için bir ölçü sayılmamalı. Ama işleyişi Ponzi'ye benzer: Kârın kaynağı gerçek bir kazanç değil, arkadan gelenin parasıdır.

Belediye neredeydi?

Hükümet, sorunun sınırlı sayıda fondan kaynaklandığını ve piyasada yapısal bir risk olmadığını söylüyor. Piyasanın bütünü için bu doğru olabilir. Ama kasanın önündeki kuyruktaki insan için bu cümle bir teselli değil.

Asıl soru şu: Bir bahçenin elmasının yarısına yakınını tek bir ortaklık topladığında, bu kimsenin gözünden mi kaçtı? Uyarı eksik değildi. Dünyanın en büyük endeks kuruluşlarından Morgan Stanley Capital International, kısaca MSCI, Türkiye'yi bu konuda uzun süredir uyarıyordu. Kural erken gelseydi ilan bu kadar parlamaz, doksan kişi kasaya koşmazdı.

Bu tür düzenlerin sonu hep aynıdır. Kurucu kazanır, ilk giren kazanır, elmayı depodan pazara süren kazanır. Son gelen öder. Son gelen de her zaman en kalabalık olandır.